原标题:美国国民运动鞋Skye: 30年屹立不倒，本土地位堪比耐克，但就是不分红，嗯，就是好玩。

与过去风云君分析的很多优质美国公司“砸锅卖铁舔股东”的案例不同，长期以来，公司在股东回报上显得比较小气:2017年至今，公司仅回购了1.3亿美元的股票，并未分红。

作者|傅苏

编辑|小白

风云依稀记得，在中学时代，耐克、阿迪达斯、斯凯奇、卡帕、彪马、安德玛-C等知名进口运动品牌几乎是“个子高”的代名词。

那时候，班里任何一个同学只要买了上述牌子的球鞋，必定会收获很多朋友羡慕的目光。

往年，耐克和阿迪达斯还是运动服装界的“双雄”，但以lululemon athletica为代表的新一代品牌，以及安踏体育、李宁等国产品牌也在迅速崛起。

根据第三方数据，今年“618”购物节，全网电商平台上排名前五的运动品牌分别是耐克、李宁、安踏、阿迪达斯、斐乐(注:斐乐，隶属安踏)。

(来源:星图数据)

一些进口运动的“老字号”似乎都有“廉颇渐老”的说法，但风云君认为这并不包括今天的研究报告主角——斯凯。

首先，老树长出新芽。

“Skechers”这个名字来自南加州俚语，意思是“坐不住的年轻人”，也对应了公司的目标群体:追求时尚、张扬个性的年轻消费者。

在全球运动服装行业，斯凯是不折不扣的老将:1992年，公司在美国成立，1999年在纽约证券交易所上市。

专注于运动和休闲风格的鞋类一直是公司的核心产品。

据该公司披露，斯凯在美国市场仍是仅次于耐克的第二大鞋类品牌。

(来源:斯凯中国官网)

公司之所以进入风云君的视野，是因为近年来营收的跃升速度极快。

公司营收在成立十多年后的2005年才超过10亿美元；

在2005-2010年和2010-2015年，公司的年收入在这两个五年期间再次跃升10亿美元；

从2015年到现在，公司的年营收规模每两年就能跃升到10亿美元的水平。

(来源:企业投资者关系网站)

2020年，受疫情引发的供应链中断影响，与行业龙头耐克一样，公司营收也出现同比下滑。

但公司很快摆脱了疫情的负面影响。2021年，公司收入突破60亿美元新门槛，同比增长36.7%至62.9亿美元。

2022年第一季度，公司营收创季度历史新高，同比增长26.8%至18.2亿美元。

(来源:东方财富Choice)

长期来看，公司的盈利能力也相当不错。2021年，公司实现净利润8.2亿美元，净利润率超过10%，达到13.0%的历史新高。

(来源:东方财富Choice)

第二，我们所做的一切都迎合了零售业的潮流。

斯凯“长盛不衰”的秘诀是什么？

风云君认为，公司这几年所做的努力，可以算是传统品牌迎合新消费趋势的正面案例。

(1) DTC改造成效显著。

该公司在世界各地拥有许多非全资子公司，并依靠它们在当地销售产品。

例如，该公司在中国、马来西亚和新加坡的子公司持股50%，在泰国持股51%，在韩国持股65%。

这些子公司负责开发当地分销渠道，如销售给百货商店、体育用品店(“加盟店”)或自己零售(“直营店”)。

截至2021年底，公司业务遍及全球180多个国家和地区，共有门店4306家，其中直营店1360家(占比32%)，加盟店2946家(占比68%)。

其中，515家直营店位于美国，占直营店数量的38%；亚洲有2064家加盟商，占加盟商数量的70%。

这说明该公司在美国主要处于直营模式；在向海外(主要是亚洲)扩张的过程中，加盟模式是主要模式。

国际品牌依赖加盟模式是行业惯例。

以巨头耐克为例。长期以来，批发收入一直是耐克总收入的大头。2021财年(注:耐克财年截止于当年5月31日)，耐克61%的收入来自批发业务。

然而，这一趋势近年来正在发生变化。越来越多的品牌希望绕过中间商，直接零售给消费者。

耐克宣布将专注于发展其直接面向消费者的业务(DTC业务)，并暂停了与许多加盟商的合作，甚至包括梅西百货。

(来源:互联网公开信息)

但在迎合全球零售业发展趋势和采取的转型策略方面，公司历次财报的披露一直比较隐晦。

然而，从2022年第一季度开始，该公司突然改变了收入披露方式。

以前公司分为三个业务部门:(1)美国批发业务；(2)海外批发业务；(3)DTC业务。

从2022年第一季度起，公司不再单独披露美国和海外的批发业务。从此只剩下两个业务部门:(1)批发业务；(1)DTC业务。

(来源:公司2022财年第一季度投资者档案)

以2021年为例:

合并前，美国批发业务、海外批发业务和DTC业务分别占营收的23%、48%和29%；

合并后，批发业务和DTC业务分别占营收的60%和40%。

在新的收入披露方法下，DTC业务收入增加了11个百分点。

这是因为该公司过去将非全资子公司的所有业务都视为批发业务。如今，该公司将非全资子公司的业务分为两部分:批发和DTC。

(来源:公司2022财年第一季度投资者档案)

显然，公司改变收益披露方式的目的是为了向投资者突出其近年来在DTC方面的进展。

至于为什么所有品牌都致力于自建销售渠道，毛利率足以说明动机。

2022年第一季度，DTC业务和批发业务的毛利率分别为65.0%和36.4%；过去三年，DTC业务的毛利率上升了4.3个百分点，而批发业务的毛利率下降了1.2个百分点。

(来源:公司2021财年财务报告)

(2)抓住正在崛起的中国市场

自2022年第一季度以来，该公司还增加了对中国市场收入的单独披露。

早在2007年，该公司就进入了中国市场，直到今年才开始单独披露收入。没有别的原因:公司这几年在中国市场吃的太多了，藏不住。

长期以来，美国一直是该公司最大的单一国家市场。2021年，公司来自美国市场和海外市场的收入贡献分别为41%和59%。

然而，美国市场近年来的表现却越来越疲软。

2019-2021年，公司美国营收的CAGR仅为7.8%，海外营收的为11.1%；同期，该公司的整体收入CAGR为9.7%，其增长主要由海外市场推动。

(来源:公司2021财年财务报告)

2021年，亚太地区贡献了公司近30%的收入；其中，亚洲67%的收入来自中国。2021年，中国贡献了公司整体收入的20%左右。亚太地区是公司最大的海外市场，以中国为龙头。

从单个国家来看，虽然目前公司在中国的营收只有美国的一半，但却是近年来增长最快的市场。

2021年，公司来自中国市场的收入为12.5亿美元，同比增长35.0%。

(来源:公司2022财年第一季度投资者档案)

在海外扩张的过程中，公司也做到了“量价并举”。

以批发业务的毛利率为例(注:DTC业务没有披露不同地区的毛利率)。一直以来，公司的海外毛利率比当地公司高出近10个百分点。

2022年，公司在美国和海外批发业务的毛利率分别为36.4%和45.1%。

(来源:公司2021财年财务报告)

在海外市场，公司采取了不同于当地市场的品牌定位。

在美国，公司的品牌定位长期聚焦于“平价、舒适”，大部分鞋子的零售价在50-60美元之间。

(来源:斯凯美国官方网站)

中国官网显示，该公司大部分鞋子售价在人民币500元以上。

(来源:斯凯中国官网)

对了，公司2014年推出的新系列D'Lites也算是主打亚太市场的中高端消费群体。

与之前公司推出的款式相比，D'Lites在设计和配色上更加生动时尚，贴近亚洲年轻人的审美。

在推出的那一年，公司还邀请了当时很受欢迎的韩国女子组合Sistar为其代言。

三、现金流问题:转型期的阵痛

近年来，随着数字技术和供应链的改善，消费品公司需要不断投资基础设施。

尤其是向DTC业务转型，需要企业承担很大一部分原本由经销商承担的履约义务，比如建设更多的配送中心。

在2021财年，耐克明确表示，未来，预计每年的资本支出将占当年收入的3%左右。

(数据来源:耐克2021财年财报)

2019-2020财年，耐克用于购买物业、厂房和设备的年度资本支出高达10亿美元以上。

对于财大气粗的耐克来说，经营活动产生的年度净现金流超过了资本支出。

(数据来源:耐克2021财年财报)

但该公司显然没有耐克那样雄厚的“财力”。

2019年以来，公司资本支出大幅增长，2020-2021年连续两年超过3亿美元。2021年，资本支出占当年收入的4.9%。

同期，公司自由现金流(注:定义为经营活动产生的净现金流减去资本支出)也有所下降。2021年，公司自由现金流为-9800万元，五年来首次由正转负。

(来源:东方财富Choice)

公司的现金流越来越捉襟见肘。除了资本支出的扩大，疫情也是原因之一。

与业内许多同行一样，该公司也依赖于在越南和中国的外包加工。疫情期间全球供应链受阻，公司在运营中占用资金较多。

公司库存周转天数较疫情前大幅增加，2021年底达到143天。

(来源:东方财富Choice)

此外，与过去风云君分析的很多优质美国公司“敲山震虎，卖铁舔股东”的案例不同，长期以来，公司在股东回报上显得相当吝啬:2017年以来，公司仅回购了总计1.3亿美元的股票，且未分红。

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DTC商业模式的兴起正在深刻改变全球消费市场。过去依赖传统渠道的消费品巨头，正面临着消费者和市场需求的变化，被迫转型。

公司迅速抓住了向DTC转型和中国市场崛起的机遇。得益于此，近年来其业绩实现了高速增长，这是公司积极的地方。

但由于处于过渡期，公司现金流表现较差，股东回报乏善可陈。

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