大幅放量(上涨放量)

摘要

在春节的报告《如果“大军”能来，那就万事大吉》中，我们提到信贷的大幅扩张是消除系统性风险担忧的前提。目前信贷大军已经如期而至，市场已经搭好。

在五次大规模信贷脉冲之后，蓝筹股占据了1-2周的主导地位，然后中小型股在接下来的一个季度左右占据了主导地位。中期风格取决于相对表现趋势。据此，目前增长反弹只欠美债利率不再快速上升的东风。

01历史上大量社会融资前后，指数和市场风格是如何演绎的？

统计显示，在过去10年中，信贷(社会金融/信贷)的月度脉动发生在信贷底部，分析金融数据公布日(一般为次月10日-15日)前后一段时间的市场表现。

根据6月12日、6月14日、1月16日、1月19日、3月20日这五个明显月度信贷脉冲前后的市场表现，可以得出以下规律:

(1)信贷脉冲前30个交易日，市场整体下跌，向稳增长方向表现较好，低估值相对抗跌。

背后的逻辑就在于——信用周期最终通过影响剩余流动性和盈利预期来影响a股的估值方向(见图1)。那么大量信贷投放后一般会出现超跌反弹，但能否形成趋势还要看盈利和估值位置。

(2)信贷脉冲后60个交易日，市场整体上涨。一般来说，中小型企业的增长占主导地位或风格相对均衡。

(3)短期风格变化的具体细节:先财务/周期/价值，再成长。数据发布日之后的一段时间，市场倾向于以金融、周期、价值为主导(多数情况下是前期风格趋势的延续)；拐点大概出现在数据发布日期后10个交易日左右。之后增长风格会反弹(12年、14年、16年)甚至成为趋势主导(19年、20年)。

(4)中长期风格判断:看未来半年到一年以上的风格走势，主要看是否有比较景气的新兴行业，即成长性和价值性的相对表现趋势。其中，只有16年的棚改货币化和供给侧改革继续主导蓝筹板块的表现，最终导致了中长期市场风格中低估值蓝筹的主导地位。

02 外部因素——美债利率的影响如何看待？02外部因素——如何看待美债利率的影响？

在1月份的深度报告《再等一会儿(也谈美债如何影响不同类型资产的定价)》中，我们提到美债利率对资产定价的影响主要分为长期和短期:

(1)短期内美债利率突然快速上升，大部分权益类资产处于riskoff模式。所以在这种情况下，前期涨幅较大、估值较高、交易量较大的资产会有明显的调整，比如a股的毛指数或者宁组合。

(2)美债利率中长期中枢变化主要影响长期业绩稳定的核心资产，如港股互联网、美股科技巨头、a股消费50强等。但对a股行业爆发式增长、渗透率快速提升的行业或公司影响不大。

所以不能一概而论得出“利率上行不利于成长股”的结论。对于这个问题，从不同的时间维度和不同类型的成长股出发，结论明显不同。

下面具体案例是美债利率对宁投资组合的影响。我们观察到的是:

(1)从拉长的角度来看，近两年宁的组合是震荡上行的，对应的是美债利率的上行。印证了结论:对于a股行业爆发式增长、渗透率快速提升的行业或公司，美债利率上限的影响非常小。

(2)短期来看，2011年2月和2012年1月，两轮美债利率快速上行，宁组合出现明显下跌。也印证了结论:涨幅大、估值高、交易拥挤的资产会受到美债短期快速上行的冲击。

因此，展望未来，如果短期内美债利率不快速上升，那么国内高景气轨道将逐渐企稳。

风险:宏观经济风险、超预期违约风险、海外疫情发酵风险。

本文来自金融界。