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□中央财经大学会计学院陈云森教授

近年来，监管机构不断推进“依法监管、全面监管、严格监管”，强监管成为资本市场的关键词。证券交易所作为市场的组织者和自律监管者，处于监管体系的第一线，是资本市场防范风险的重要堡垒。当前，金融领域的问题日益增多，防范金融风险成为经济金融工作的重中之重。交易所的一线监管责任尤为突出。

监管背景和统计分析

交易所可以将风险防范和排查贯穿于日常监管的始终，通过年报等定期报告的全面风险排查、商誉减值风险和股价变动风险的专项风险排查，及时干预和处理各类风险因素。证券交易所可以对上市公司信息披露进行“彻底”监管，及时暴露风险，必要时配合专项现场检查，及时向证监会报告违法违规线索，与证监会系统形成协同监管的合力。交易所一线监管的主动性和及时性，可以纠正违规苗头，遏制信息披露的乱象，有效防止金融风险的交叉感染，防止个别公司的风险外溢造成市场的系统性大起大落，从而防范和化解系统性金融风险，确保整个资本市场的稳定和深远发展。

在加强上市公司信息披露监管的大背景下，及时问询函监管上市公司各类信息披露问题，是非常重要的一线监管方式。一般来说，问询函主要由交易所发出(少数由各地证监局发出)。交易所在审核上市公司相关信息披露公告过程中，如发现不符合“直接监管标准”的问题，将及时发出问询函，要求上市公司在规定时间内书面回复并公开披露。对于一些悬而未决或不明确的问题，交易所会反复问询或“刨根问底”甚至启动现场调查。总的来说，问询函针对的上市公司披露问题并不严重。不是直接处罚上市公司，而是督促上市公司补充信息和回复说明，及时解决信息披露瑕疵，防止信息披露风险进一步恶化。

2006年《上市公司信息披露管理办法》明确指出，“证券交易所应当对上市公司及其他信息披露义务人披露的信息进行监管，督促其依法及时、准确地披露信息”。但在2013年之前，监管机构向上市公司发出的问询函和公司回函鲜有公开披露。由于信息披露直通车的改革，这种现象得到了系统性的改变。信息披露直通车是交易所信息披露监管模式的创新。在“直通车”开通之前，上市公司的所有公告都需要经过交易所的审核后才能发布，不符合要求的，修改后才能发布；“直通车”开通后，所有上市公司的财务报告都不需要事前审计，而是在公司直接披露后，由交易所进行事后审计。上市公司财务报告信息披露直通车正式开通后，交易所对上市公司信息披露的监管重点转向事中和事后监管，而问询函是其主要实现方式之一。

在一线监管的各类问询函中，交易所发出的财务报告问询函最为频繁。这类问询函一般是指寄件人对财务报告的事后审计，主要针对会计处理、业务经营等问题。除了财务报告的问询函，关于M&A交易、关联交易、股价变动等重大事项的问询也越来越多。

笔者通过交易所官网、万得数据库和百度等搜索引擎，手工收集了过去12年的查询功能数据。从2013年开始，公开问询功能数量逐渐增加，尤其是2016年至2018年，每年问询函总数超过1200封，其中2018年问询函总数超过2200封:财务报告970封，并购重组359封，其他类型问询函950封，占所有类型问询函的比例最大，约为43封。在2007年至2018年的所有问询函中，深交所发函数量最多，达4373份，其次是上交所的2954份。证监会下属证监局发出的问询函数量最少，只有47份，不到1%。问询函性质的一线监管集中在证券交易所。就官方披露的信息来看，2018年深交所发出关注函问询2495份，上交所发出监管问询函416份(注:由于分类标准不同，不同来源的统计会有少量出入)。

问询函除了对年报、季报等定期报告发布的事后问询外，还包括对各类不定期信息披露的专项问询。“一场大风始于清平之末”。2018年以来，涉及重大资产重组、高送转、年末突击盈利、业绩预告违规、关联交易、股权质押风险、巨额商誉减值风险等特殊领域的一线监管问询，尽可能及时暴露风险，尽早解决。定期询价和专项询价使得资本市场既能防范“灰犀牛”风险，又能防范“黑天鹅”风险。

有效性逻辑和证据

笔者认为，交易所问询函性质的一线监管能够起到良好的监管效果，原因如下:一是交易所问询函的监管具有立竿见影的威慑力。要求上市公司在收到问询函时对外披露，同时要求大部分公司在书面回复的当天披露。因此，交易所的问询和回复信息会立即传递给市场，引起媒体、分析师和投资者的广泛关注，激发市场参与者的监管热情，给公司提高披露质量带来巨大压力。如果公司在回函时不能对被问询事项做出合理说明，交易所也可以随时启动后续监管措施，包括现场调查、向证监会提交线索等。

其次，在问询函监管后，为了降低未来的法律诉讼风险和信息风险，维护自身的声誉，上市公司会约束自己的行为，减少后续披露的失真信息，从而提高信息披露质量。因此，对问询函的监管不仅可以减少公司管理层与投资者之间的信息不对称，从而改善公司的信息环境，还可以及时威慑公司的控股股东和管理层，减少代理问题。同时，问询函性质的监管对同行业、同地区的公司也有溢出效应。

目前国内对问询函性质的一线监管研究较少。现有研究主要发现:第一，资本市场对接收函公告存在显著的负面市场反应，问询函被视为利空消息；公司回复后，市场反应积极，说明问询函的回复减少了信息不对称，投资者认可问询函的监管行为。

第二，公司收到问询函后被出具非标准审计意见的概率增加，不同特征的财务报告问询函对审计质量的提高程度不同:当问询函要求会计师事务所出具核查意见、涉及内部控制、涉及问题较多或公司延迟回函时，审计质量提高程度更高；此外，公司收到问询函后，事务所要求的审计费用也有所增加。

第三，公司在收到问询函后盈余管理行为受到抑制，而如果上一年度收到问询函总数较多或者同一份财务报告被问询次数较多，当年盈余管理减少较多，问询函的细分特征也会影响盈余管理的减少。

第四，问询函还可以降低公司股价暴跌的风险，这种效应在信息透明度低的公司更为明显。

根据上述证据，交易所的问询函(尤其是财务报告问询函)能够起到良好的监管作用，但其最终监管效果的差异取决于问询函的具体特征和被问询公司的特点。

相关改进建议

虽然目前对证券交易所问询函性质的一线监管已初见成效，但其作用受到一些因素的影响。笔者对完善证券交易所问询函性质的一线监管提出以下建议:

第一，不同的发函和回函特征反映了不同的监管效果。对于当年多次问询、问询问题和类型多、回复延迟、回复内容多、明确承认信息披露错误的公司，要格外注意。对答复不满意、回避的，要及时再次查询，并启动可能的现场检查等监管措施。上市公司回复后，应继续关注其信息披露行为，上市公司是否真的提高了信息披露质量或只是“说得太多”，是否会及时公布尽可能多的一线监管信息，而不是仅仅向交易所提交对部分问询函的回复。我们还应该注意为什么现有的研究没有发现问询函某些特征的调节作用。例如，发现交易所指出的问题涉及审计、董监事信息、财务报告格式或报告发布时间、涉税事项、关联交易、研发、政府补贴时，对盈余管理没有增量影响。

二是要增加对相关责任方出具独立核查意见的频率，甚至可以采用约谈等方式，增加对独立董事、会计师事务所、券商等责任主体的威慑力。

第三，问询函监管的效果取决于企业的产权性质和信息环境。交易所要加强对部分国企和过去信息环境差的企业的后续持续监管，敢于出重拳，果断亮剑，加强后续现场检查监管，提高其违法违规成本。

第四，在扩大日常一线监管范围和力度与监管资源有限的矛盾下，必须借助大数据、云计算、区块链、人工智能等最新信息技术技术，不断升级更新智能监管系统，对上市公司信息披露行为进行动态实时画像，确保资本市场的持续监管和精准监管。

第五，要形成交易所和证监会系统的监管合力。目前，两个交易所的监管手段和执行方式存在诸多差异。上交所和深交所可以协调统一问询函、关注函、意见函等一线监管措施的分类标准、范围、流程等。同时，要打破证券交易所有限处罚权限和手段的天花板，明确证券交易所、证监会和地方证监局的边界，与地方证监局更加紧密地合作，缩小“非惩罚性监管”和“惩罚性监管”的界限，完善“提高违法监管效率，增加违法监管成本”的协调机制。

2019年，科技创新板的启动是资本市场的一件大事。注册制背景下，公司的信息披露要求尤为严格。所有关系到投资者价值判断的重要信息都必须真实、准确、全面地披露，这对交易所信息披露的一线监管提出了更高的要求。3月1日发布的《科技创新板上市公司持续督导办法(试行)》明确规定，交易所应当履行一线监管职责，加大现场检查力度，强化督导问询，督促科技型公司提高信息披露质量。在实施科技创新板的过程中，特别是通过一线监管，要及时揭示风险，同时要严肃追究各方责任，通过提高违法信息披露成本来提高威慑力。

综上所述，防范风险是金融监管的重中之重。证券交易所一线监管常态化机制是以信息披露为中心加强对上市公司的监管，成为资本市场保护中小投资者权益、防范风险的第一道防线，对“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”具有重要意义。