明斯基时刻(明斯基时刻 经济学)

■唐多多国家金融与发展实验室研究员

只要我们合理地放松对市场的管制，建立一个复杂而创新的金融体系，我们就会经历明斯基过程，正向的和反向的，其间是明斯基时刻。这就是现实。你无法消除。如何制定反周期的监管政策以帮助调节人性，这是一个很有意义的问题。

保罗·麦卡利

一个

经济学作为一门社会科学，很难实验。所以，每一次重大的经济事件，都会成为检验旧理论的试金石，发展新理论的导火索。2008年的全球金融危机以及由此引发的所谓大衰退，正是这样的试金石和导火索。危机过后，至少有三位已故的经济学家重新获得了大量的关注和声誉，他们超越了自己的时代。第一个是英国经济学家沃尔特·沃尔特·白芝浩，第二个是著名的约翰·梅纳德·凯恩斯，第三个是美国经济学家海曼·明斯基。

沃尔特·白芝浩(Walter bagehot)的重新走红源于他对中央银行最后贷款人角色的权威论述，所以在学术界和央行行长圈子里知名度有限。2009年在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行年会上，沃尔特·沃尔特·白芝浩(Walter walter bagehot)是被提及次数最多的名字。前美联储主席本·伯南克在他的回忆录《行动的勇气》中，总是不厌其烦地反复提到沃尔特·白芝浩，支持他自己的想法和决定。面对压力，伯南克从沃尔特·白芝浩那里得到了很多力量和安慰。

凯恩斯可能是20世纪最重要的经济学家，他的名著《就业、利息和货币通论》可能是20世纪最重要的经济理论著作。每一次重大的经济周期波动，人们总会把凯恩斯当成第一经济学家，然后迫不及待地重读《通论》，希望从中得到启发和启示，发现隐藏的经济密码和扶贫之道。《通论》可以说是任何经济理论探索旅程的坚实起点，凯恩斯主义旗帜下的队伍蔚为大观。

明斯基是凯恩斯的忠实信徒。1975年，他出版了一本解释《通论》的书，书名是《凯恩斯》，这本书很容易被误解为凯恩斯的传记。明斯基在这本书中明确指出，由于对金融和不确定性的忽视，主流宏观经济学对通论的解读完全背离了凯恩斯的初衷。他本人从凯恩斯的投资周期理论入手，发展了所谓的金融不稳定假说，指出严重的经济周期源于资本主义固有的金融特征。然而，直到1986年出版《稳定与不稳定的经济》和1996年去世，明斯基都未能获得应有的尊重和地位。他是一个孤独的人，在世人眼中充其量是凯恩斯大军中的一个孤独的过客。

人们不要低估它就像弯弯的眉毛，等到15日晚上，它会重新团聚，完美，照亮世界。2008年全球金融危机爆发后，由于其解释力和远见卓识，明斯基迅速获得了大量关注，尤其是许多主流经济学家的认可和引用。人们终于意识到明斯基是对的。说到明斯基的名气，就不能不提到保罗·麦卡利。他长期在PIMCO工作，熟悉金融市场的运作，对明斯基的理论情有独钟。作为市场经济学家，麦卡利没有什么深刻的理论思想，但他有权利发明两个经济学热词:明斯基时刻和影子银行。明斯基时刻一词流传甚广，使明斯基名声大噪。很多人听到明斯基时刻首先知道明斯基。“影子银行”一词不仅被主流学术界所接受，也成为全球金融危机后宏观经济和金融研究的一个核心话题。

二

专业知识的大众传播是一个难题，因为两者之间存在一个基本矛盾。专业知识大多深奥晦涩，甚至繁琐，但大众传播要求通俗易懂，短小有趣。因此，用简单明了的关键词对专业理论和复杂现象进行准确的抽象和概括，是一种有效的知识传播方式。好的关键词能迅速抓住大众的注意力，让人产生兴趣和动力去了解更多。此外，这些关键词还有助于提高专家之间的交流效率。明斯基时刻和影子银行就是这样的关键词。

明斯基矩是由麦卡利在1998年首次提出的，当时距明斯基去世仅两年。然而，明斯基时刻真正成为热词，要等到10年后的2008年。那个时候，经济学家和财经媒体每天都在谈论贝尔斯登、雷曼、房利美、房地美、AIG……还有恐慌、下跌、爆仓、破产、清算……《明斯基时刻》的脱口而出，足以提升论点的层次和演讲的风格。因此，明斯基时刻很快成为金融崩溃和经济转折点的代名词。即使很多用户不知道明斯基是谁，也不知道金融不稳定假说是什么。

其实，除了明斯基时刻，麦卡利还杜撰了另一个词:明斯基过程。可能过程比时间更长，解释起来更麻烦，所以后者远不如前者受欢迎。但从理论价值来看，明斯基过程无疑更为重要。通过了解明斯基的过程，可以理解明斯基的金融不稳定假说，更好地理解明斯基时刻。在描述明斯基的过程时，麦卡利使用了明斯基提出的三种融资方式，即对冲融资、投机融资和庞氏融资，尽管他认为这三种融资方式只是金融不稳定假说中搅拌“饮料”的“吸管”。俗话说得好，弄条鱼吃就是了。喝好喝的人不会再在意吸管，没尝过的人最好求助吸管。

明斯基的三种融资类型是由债务人的收入和债务之间的关系定义的。对冲融资是指债务人的收入现金流能够承担债务合同的全部支付责任，包括每期要支付的利息和本金，使债务在合同到期日能够全部清偿。在投机性融资中，债务人的收入和现金流只够支付利息。履行债务契约，就要借新债还旧债，让债务滚起来。但既然已经付了利息，那么投机融资的债务总额就会得到控制，不会继续增加。庞氏融资的债务人基本没有任何可以用于还债的收入。如果它不出售资产，就需要借新还旧来履行任何支付责任，债务总额就会越来越大。

金融不稳定假说的核心思想是，随着时间的推移，金融体系有一个内在的趋势，即从稳定的对冲融资金融结构向脆弱的投机融资和庞氏融资金融结构转变。对冲融资主导的经济是最稳定最健康的。企业和投资项目经营良好，现金流充裕，债务合同如期顺利履行，各方皆大欢喜。然而，面对如此辉煌的景象，有着“动物精神”的创业者，绝不会满足于目前的融资和投资规模。那些已经尝到甜头的人将扩大融资和追加投资，有抱负的旁观者将退出渔网，而不是在林园捕鱼。在宽松的金融监管、激增的金融创新和不断扩大的乐观情绪的条件下，这一趋势将继续加强和加速。经济的主导融资类型将从对冲融资转变为投机融资和庞氏融资，金融结构将逐渐从稳定走向脆弱，稳定健康的经济将被推向繁荣和泡沫。

麦卡利称这一过程为正明斯基过程，显然是不可持续的。当投机融资和庞氏融资的债务人得不到融资来周转债务的时候，明斯基时刻就来了。在房地产市场，不能按时支付按揭贷款的购房者只能选择断供和止赎。在金融市场上，无法补充保证金的证券头寸被迫平仓，对流动性的渴求导致金融资产的大量抛售。资产价格的快速下跌会导致信贷紧缩，进而引发新一轮的资产价格下跌。随着“动物精神”从乐观到悲观甚至恐慌的迅速转变，最终可能导致金融危机。金融动荡会通过多种渠道传导到实体经济，导致经济衰退。这是逆明斯基过程。

三

当金融危机渐渐远去，全方位看整个过程总是平淡无奇的。对于熟悉金融史的人来说更是如此，总有一种似曾相识的感觉。事实上，每个危机都是相似的，都是一个明斯基过程。首先是正向过程，然后是明斯基矩，最后是反向过程。人们总会在事后提出问题，既然问题如此清晰，为什么人类会屡犯错误？然而，正在走向明斯基的快乐投资者不会有这种后知后觉的慨叹。他们可以有很多理由说服自己，这一次是不同的。此外，即使是明智而谨慎的政策制定者和经济学家也不会注意到冰山的逼近，直到灾难发生。黑格尔的话用在这里很恰当:人类从历史中得到的唯一教训是，人类没有从历史中吸取任何教训。

在2008年之前，美国和许多发达经济体的宏观经济的特点是实体经济的低波动。经济增速长期保持在适度水平，不存在剧烈的经济周期波动。失业率和通胀率不温不火，把格林斯潘这样的货币政策制定者推上了神坛。经济学家称这一时期为“大稳定”。无论大稳定的原因是外生的好运，还是包括货币政策改善在内的内生结构性变化，客观上都成为了明斯基过程的温床。危机过后，人们找到了危机的诸多原因，如金融衍生品泛滥、杠杆率上升、期限错配严重、影子银行迅速扩张等。但这些都是现象，最根本的原因恐怕还是人性。无论居民、企业还是决策者，都已经丧失了勇气，忘记了历史的教训，包括大多数经济学家。盲目自满和乐观主义在转向明斯基的过程中起了重要作用。金融不稳定假说的实质是，经济的正常运行会导致金融不稳定；明斯基的价值在于他对人性的深刻洞察。

伴随着实体经济的巨大稳定性，是发达国家金融业的扩张和金融体系的复杂化。以美国为例，1980年金融增加值占GDP比重为4.9%，2006年达到8.3%；1980年金融资产是GDP的5倍，2007年翻了一番，达到GDP的10倍。1980年金融行业平均工资和其他行业基本持平。到2006年，金融业平均工资比其他行业高70%。除了量变，还有质变，就是金融体系越来越复杂，主要体现在影子银行的兴起和金融衍生品的产生。最后，正如我们所看到的，明斯基过程进行得如火如荼，明斯基如期而至，开始了逆明斯基过程。

危机发生后，美国政府救助了大到不能倒的金融机构，美联储迅速推出量化宽松政策，向市场注入流动性。这时，人们首先想到的是沃尔特·白芝浩。沃尔特·白芝浩(Walter bagehot)首先提出，在发生金融危机或经济恐慌时，中央银行应及时提供充足的流动性，防止情况进一步恶化。同时，央行在提供流动性时要注意对象的选择，即以足够高的利率向持有优质资产的金融机构提供流动性，以避免道德风险。这就是沃尔特·白芝浩原理。沃尔特·白芝浩的原理适用于逆明斯基过程，即如何收拾残局。但是，能够防患于未然可能是最好的，这就需要在明斯基进程全面启动，明斯基时刻尚未到来之前，未雨绸缪，有所作为。

四

全球金融危机爆发以来，中国宏观经济呈现出两个特点。首先是实体经济的低波动。中国经济增长率的标准差从3.6%的峰值下降到1.4%，通货膨胀率的标准差从7.8%的峰值下降到1.9%。第二是金融业的扩张和金融体系的复杂化。2005年金融业增加值占GDP比重为4%，2015年提高到8.4%。2000年金融资产总额是GDP的5倍，2016年是GDP的10倍。1992年金融业平均工资与全社会平均工资基本持平，2015年是全社会平均工资的1.85倍。与此同时，资产管理业务、同业业务和非传统信贷融资快速发展，形成了具有中国特色的影子银行体系，其规模几乎与传统金融业相当。

这两个特点很容易让人联想到大稳定和随后的金融危机。诸多迹象表明，积极的明斯基过程正在中国发酵和展开。一些媒体和经济学家迫不及待地宣布，中国的明斯基时刻即将到来。然而，由于两个因素，中国可能有机会避免明斯基时刻。第一，虽然人类很容易忘记历史的教训，但全球金融危机的教训如此之近，以至于中国决策者一直对金融风险保持警惕，不敢自满或懈怠。从2013年提出“三期叠加”论调，到2015年的供给侧结构性改革，再到2017年的第五次全国金融工作会议，再到2018年底的中央经济工作会议，几乎每一次与经济相关的重要会议和文件，都会把去杠杆和防范金融风险放在重要位置。这种一以贯之的态度，体现了决策层的清醒认识和决策层解决问题的决心和意志。

其次，光有解决问题的意愿是不够的，还要有解决问题的能力。在明斯基缓解金融不稳定的药方中，大政府应该承担这一责任。在明斯基看来，政府必须足够大，以确保私人投资的波动可以被政府赤字抵消，以保持利润稳定。政府与市场的关系是经济学研究中的一个永恒话题。中国政府在经济增长中的角色一直是复杂而有争议的。单从防范金融风险的角度来看，政府的强力干预应该是优势，属于政府可以更好发挥作用的领域。中国社会科学院最新发布的《中国国家资产负债表2018》显示，截至2016年底，中国社会净财富总额为437万亿元，其中73%为居民所有，27%为政府所有。也就是说，中国政府净资产118万亿，经济实力可见一斑。

那么，既有意愿又有能力，问题能圆满解决吗？中国政府能否阻止明斯基进程，从而避免明斯基时刻？如果明斯基是对的，那么答案是暂时的，但从长远来看是困难的。在明斯基看来，金融不稳定是具有复杂金融系统的经济系统的天然缺陷。所以，任何成功都是暂时的，没有一劳永逸的出路。从人类金融体系和市场经济发展的历史来看，金融危机和经济危机从来都是密切相关的。因此，正如麦卡利所说，如何制定逆周期的监管政策来帮助监管人性，是一个非常有意义的问题。

(本文发表于《经济学人茶馆》2019年第83期)

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。中国社会科学院国家金融与发展实验室成立于2005年，前身为“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个社会科学和自然科学相结合的国家级金融智库。2015年6月，在吸收中国社会科学院其他一批新型智库研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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号:国家金融与发展实验室

编号:NIFD2015