荒野逃生(荒野求生第一季)

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编者按:

资本市场不乏传奇。在这里，人们追逐梦想，渴求财富。有的人以梦为马，脚踏实地；有些人玩弄金融技巧，甚至触犯法律。我们希望可以记录资本市场的故事，当然也可以是偶然，通过一个又一个鲜活的案例还原。近日，证券时报推出专栏《股事集市》，为读者提供晚餐。

管理规模超过1000亿美元的美国著名投资机构GMO(Grantham，Mayo & amp；范奥特卢(van Otterloo)的联合创始人杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)最近发布了报告《让狂野的喧闹开始吧》。报告警告美股投资者，美国股市10年牛市泡沫即将破灭，美国三大指数之一的标准普尔500可能下跌45%。但他看好新兴市场股票，以及日本等发达国家的低估值公司。同时，他提醒投资者，持有现金可能是更好的选择，或者配置黄金、白银等某些贵金属。

格雷厄姆不是普通的分析师。作为美国头部资产管理机构的掌门人，他在过去多次准确预测了美国股市泡沫的破灭，包括2000年互联网泡沫的破灭，2008年牛市的顶峰，2009年熊市的底部。考虑到转基因在国际资本市场的影响力和格雷厄姆以往的准确预测，记者翻译了报告的主要逻辑和结论。

杰里米·格雷厄姆(杰里米·格兰瑟姆)

摘要

今天的美国股市正处于百年来的第四次超级泡沫。每次超级泡沫的出现，都有一些共同的特征。目前，这些特征已经出现。

这些超级泡沫的倒数第二阶段是资产价格上涨到整个牛市平均速度的两到三倍。在这场超级泡沫中，美国股市加速上涨始于2020年初，止于2021年2月。在此期间，纳斯达克指数较2019年底上涨了58%(如果从新冠疫情爆发后的低点开始，涨幅更是惊人的105%)。

超级泡沫的最后阶段是投机股票表现不佳，但蓝筹股持续上涨。这发生在1929年和2000年股市泡沫之前，现在同样的事情正在发生。对这一现象的合理解释是，有经验的专业人士都知道市场价格过高。但出于商业原因，他们不得不继续在悬崖边的舞池里跳舞，假装什么都没发生。如果他们最终不得不跳下悬崖，他们宁愿持有更安全的股票。

这就是为什么超级泡沫末期，投机股先跌，然后跌势慢慢蔓延到蓝筹股。泡沫后期最重要也最难界定的是疯狂投资者行为的敏感特征。但在过去的两年半时间里，毫无疑问，我们看到了疯狂的投资者行为——甚至超过了2000年——尤其是在meme股票(译者注:华尔街见闻(WallStreetBets)等股票论坛中受到散户青睐的股票)和新能源汽车相关股票、加密货币和NFT。

超级泡沫已经完成了它的各个阶段，疯狂的踩踏事件随时可能开始。

这个超级泡沫，类似于80年代的日本，是包括股市和房地产在内的多重泡沫叠加，极其危险。当悲观情绪重返市场，美国历史上最大的财富损失就会发生。

泡沫和超级泡沫的定义:

我们一直用统计测量极值来定义投资泡沫——与趋势的偏离是2个标准差。对于一个随机的、正态分布的序列，比如抛硬币，每44次尝试应该有一个2标准差事件。这个定义看似武断，实则合理。

但在现实生活中，由于人的非理性行为，发生异常事件的可能性会更高。

我们研究了金融历史上所有资产类别的数据，发现有300多个案例有2个标准差。在发达的股票市场，过去100年每出现2个标准差的股票泡沫，最后的结果都是崩盘，股价会跌回泡沫形成前的走势。

但在市场的极端情况下，泡沫不会只停留在2个标准差。所以我把“超级泡沫”定义为3个标准差事件。我们以抛硬币为例。这种情况每100次发生一次，但在现实生活中可能会更频繁地发生两次或三次。

美国过去100年有过三次超级泡沫:1929年和2000年的股票，2006年的房地产。此外，80年代末的日本股票和房地产市场也是如此。

我们人类真的疯了！

我们计算出标准普尔500指数的趋势值约为2500点，而目前的标准普尔500指数为4700点，这意味着标准普尔500可能下跌45%。

多个资产泡沫同时出现的危害

日本40年前的历史清楚地表明了一件事:股票泡沫虽然危险，但房地产泡沫更危险。如果两者同时发生，可能就是一场灾难。40年前日本股市和楼市泡沫的破灭，至今仍在影响着这个国家。直到现在，日本股市和房地产市场都没有恢复到1989年的峰值。

图:日经225指数和日本6大城市房地产价格指数走势(截至2022年1月7日，数据来源:彭博)

现在，多种资产泡沫同时在美国发生，这在美国历史上还是第一次。

首先，美国的房地产泡沫是空前的。如今，美国房价中值与家庭收入中值之比达到了历史最高水平。2021年美国房价涨幅超过20%，甚至超过2006年。

图:美国房价中值与收入中值之比

其次，美股投资者的行为更加狂热和极端。他们相信股市会永远上涨，所以他们一直在买买买。这是泡沫参与者的典型心态。有趣的是，在其他发达国家，虽然房价也在上涨，但股市的表现却落后于美国。

第三，美国的债券价格也明显高于世界其他主要国家，债券利率也是历史最低。

第四，包括石油和重要金属在内的大宗商品价格也高于趋势值。

最后，联合国公布的全球粮食价格指数已经接近历史最高水平。

图片:联合国食品价格指数

大宗商品价格高企将推高通胀，损害实际收入。回顾2008年，大宗商品价格的上涨和资产价格泡沫的破裂最终会造成重大的经济损失。

要知道，这些气泡同时聚集起来，冲击力会是单个气泡的好几倍。2007年，美国房地产泡沫破裂造成的直接损失为10万亿美元，相当于美国半年的GDP。但是，当时垃圾债的价格是债市唯一的泡沫，而股市的泡沫并不大。当房地产泡沫破裂时，股票和债券市场也损失惨重。

尽管几个资产价格泡沫已经开始同时出现，但美联储并没有认真对待。

这是怎么发生的:

美联储永远不会吸取教训吗？

回顾历史，美国近25年出现过几次大的资产泡沫，这是不正常的。我认为这不是运气的问题，而是自沃尔克(1979-87)以来的鸽派美联储主席的问题。他们不仅容忍这些泡沫，甚至放任它们。

以格林斯潘为例。我一直质疑他的能力，不管是在任还是现在。90年代末，美国股市经历了迄今为止最大的股票泡沫，他是背后最大的推手。泡沫破灭后，美国经济付出了巨大的代价。

他的继任者伯南克应该从中吸取教训。他应该提前意识到美国房地产的泡沫，但他没有。当时，面对美国房地产明显的超级泡沫现象，伯南克坚称“美国楼市只是反映了美国经济强劲的基本面”，“美国楼市从未崩盘”。他想传达的信息没有出来，但很明确:“房价永远不会跌，因为永远不会有泡沫。”

从纯粹的统计角度来看，他可能是对的:美国的房地产市场过去没有泡沫。因为各地楼市涨跌并不完全统一，总体来看，统计数据是正常的。然而，在格林斯潘和伯南克的接力放松后，终于，整个国家的房地产市场开始统一上涨。

如果两位主席都没有发现问题，那么精通统计学的美联储的经济学家呢？他们没发现问题吗？

我觉得有两种解释，要么是因为他们的学术水平，要么是因为他们的职场风险:不要提供老板不想听的信息。所以，他们最终选择了沉默。

结果，这个前所未有的，显然“不存在”的房地产泡沫终于破裂，回落到泡沫前存在的趋势。

美国房地产超级泡沫的破灭最终对美国和全球经济造成了严重的经济损害。

因此，美联储第二次成为超级泡沫的“帮凶”。这一次，房地产泡沫的破裂，相关的抵押贷款混乱，以及随后美国股市的下跌加剧了痛苦——只是价格高估，而不是泡沫。最终房地产危机导致整个经济的萧条，各大金融机构都得到了前所未有的救助。

危机爆发后，尽管伯南克和保尔森在游说国会寻求援助方面做得不错，但总体而言，美联储作为一个庞大经济体的舵手，轻率地让经济在危险的水域中高速行驶，忽视了冰山的风险。船触礁后，船长应该受到惩罚甚至审判。相反，在船沉没后，船长因为帮助妇女和儿童登上救生艇而获得了奖励。

格林斯潘在任时，继续放松对金融机构的监管。正是这些金融机构催生了房地产超级泡沫。与2000年的股市泡沫相比，这次房地产泡沫更大，后果更严重。

美联储应该从过去几十年的超级泡沫中吸取教训，提前预防泡沫的发生。不幸的是，美联储没有做到这一点。我们满足于更多的救生艇，而不是避免冰山。我们原谅并忘记了他们的无能，甚至无法惩罚他们彻头彻尾的渎职行为。(冰岛，30万人口，26个银行家被送进监狱；美国有3亿人口，监狱里的银行家人数为零)

泡沫、增长和不平等

资产泡沫的长期负面影响是日益加剧的不平等:如果你想参与资产价格的上涨，你需要拥有一些资产，而占人口四分之一的普通人却一无所有。相比之下，最富有的1%拥有全国三分之一以上的资产。

我们发现，从1997年开始，美国的不平等程度迅速恶化，现在已经成为所有富裕国家中最不平等的国家。更令人震惊的是，整个国家的经济流动性水平最低，甚至比英国还差。几十年前，英国是我们嘲笑的对象，因为它僵化的社会和经济。

不平等加剧的直接后果是公共消费减少。从边际效应来看，富人变富了不会增加消费，但对于普通人来说，不会把增加的收入全部花掉。

2008年房地产泡沫破裂后，政府和美联储出台了创纪录的救市措施。新冠肺炎疫情危机爆发后也是如此。但这一切都会有后果。这一次，金融史上最危险的资产价格飙升。未来悲观情绪爆发，资产价格必然下跌。

如果所有这些资产的价格下跌三分之一，仅在美国，总财富损失就将达到35万亿美元。如果这种负面的财富和收入效应再加上能源、食品和其他商品短缺造成的通胀压力，我们将面临严重的经济问题。

超级泡沫的最后时刻

超级泡沫的倒数第二阶段的特征是“井喷”——股价的上涨速度已经加速到牛市初期平均水平的两到三倍。之前的超级泡沫没什么不同。

图:股市超级泡沫的“吹走”阶段

至于疯狂的猜测，2020年以来发生了许多不寻常的事情:

1.疯狂的迷因股，包括GME和AMC。这是两家基本面普通的公司，但在股票论坛用户情绪的带动下，从新冠疫情后的低点反弹到2021年的高点，分别上涨了120倍和38倍。GME的市值一度占到罗素2000指数的20%。

2.加密货币dogecoin已经上涨了近300倍，达到了900亿美元的市值，而这仅仅是因为埃隆·马斯克一直在开玩笑。

3.赫兹宣布将收购特斯拉后，股价飙升。

这些事件现在大多已经成为过去，这半年来人们对这种快感越来越麻木。GME、AMC、dogecoin和超过三分之一的纳斯达克股票目前从高点下跌了50%以上，而比特币下跌了50%。我喜欢做动力锂电池的公司Quantumscape，市值一度超过通用。但是现在，它的股价已经下跌了83%。

图:过去一年美国各类股市表现。标准普尔500排名前十的股票是表现最好的。其次是标准普尔500指数、罗素2000指数(小盘股指数)，表现最差的是高盛非营利科技股指数。

吸血鬼之死

此时此刻，我们正处于牛市的吸血鬼阶段:你把你的一切都扔向它，你用新冠肺炎疫情刺激它，你用量化宽松的结束和更高利率的承诺抑制它，你用意想不到的通胀毒害它，但没用，指数还在上涨。以前这些套路总能拉低市盈率，这次可能不行了。就像2007年下半年，房产抵押问题暴露，金融机构相继爆仓，但牛市依然蹒跚前行，市场认为上涨是永恒的。但最终，结果并不出人意料。

结论

作为投资人应该怎么做？

GMO的建议是尽量避开美股，但看好新兴市场和几个发达国家的价值股，尤其是日本。我个人也喜欢一些灵活的现金，一些防通胀的商品，一点点黄金白银。对于加密货币，我认为这是当代的“皇帝的新装”。我越来越觉得自己像一个看着裸体皇帝路过的男孩。那么多重要的人物和机构都在赞叹加密货币不可思议的外衣，它如此复杂，技术如此优越，普通人根本无法理解，必须穿着它才能信任。我不会。在这种情况下，我学会了回避而不是信任。

编辑:叶淑君

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