借壳上市案例(借壳上市经典案例PPT)

重组(俗称“借壳上市”)一度被认为是a股市场的捷径，但现在越来越少的公司去了。

据证券时报·E公司记者统计，已公告借壳上市失败(包括主动终止、被否等)的比例。)与2019年、2020年和2021年已完成案例的比例分别为8比8、6比8和6比2，而在2015年的高峰期，未完成案例与已完成案例的比例为13比33。

在刚刚过去的2021年，完成借壳上市(以相关资产转让完成为界)的a股公司只有两家，分别是:返利科技借壳昌九生化和上海外服借壳强生控股。

去年的重大重组事件(点击查看大图)

哪些因素导致借壳市场急剧降温？未来市场会如何演变？证券E公司记者与资本市场学者、中介机构、投资者等各方探讨了相关话题。

为什么借壳凉了？

采访中，注册制的蔓延和退市新制度的实施被归结为借壳降温的主要因素。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，自2019年注册制试点以来，a股市场包容性大幅提升，IPO门槛和成本大幅降低；对于很多企业，尤其是创新型企业来说，与其冒险买壳，不如选择IPO。

“借壳市场的现状也是各项制度实施效果的体现。一方面是注册制改革铺开，另一方面是新的退市制度顺利，取消暂停上市和恢复上市，部分垃圾股在空期间操作受阻。投资者的心态和市场生态也相应发生了变化。借壳和二级市场炒作越来越没有市场，参与炒作的风险大大增加。”董登新指出。

数据显示，2019年至2021年，a股IPO数量分别为203家、437家和524家，增幅显著；同期，退市公司数量分别为10家、16家和18家；然而，借壳上市失败与成功案例的比率在逐年上升。2021年共有6家公司宣布借壳失败，a股仅有两家公司完成借壳。

资深投行人士王对证券时报·E公司记者表示:“借壳上市的成本其实远高于IPO。借壳上市和IPO都要摊薄股权，但IPO是一家公司用新股换资金，借壳就是把股权免费送出去，换上市。之前有公司选择借壳，主要是因为IPO太慢，但是注册制改革让很多公司的IPO之路更加顺畅，借壳案例自然减少。此外，IPO对标准化的要求会更严格，对核查的要求会更高，借壳会稍微宽松一些，但两者已经越来越趋同。”

据上海某本土券商高管介绍，相对于IPO，部分支持方给出了业绩赌注，可以理解为付出了比IPO更高的成本，但好处是注入资产的交易估值会随着业绩承诺而上升。

同时，他指出，借壳上市中的业绩承诺对于上市公司来说并非没有风险。从以往的案例来看，有些公司不仅没有兑现业绩承诺，而且也没有兑现当初约定的补偿。双方诉诸法院要求履约赔偿的情况并不少见。

创业板第一股没有落地。

值得注意的是，此前，借壳上市的政策有松有紧。2019年10月，中国证监会公布重组新规，包括:允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产重组并在创业板上市；简化上市认定标准，取消“净利润”指标；进一步缩短“累积优先原则”的计算期至36个月；恢复重组上市配套融资；同时，新规丰富了重大资产重组的业绩补偿协议和承诺监管措施，强化了责任追究。

外界一度对创业板获准借壳后的市场走势颇为关注。然而两年多过去了，“创业板借壳第一案”仍未落地，这期间的尝试也不少。如2020年11月，丛披露重组预案，主营IDC的润泽科技拟借壳上市；之后，公司回复了相关重组问询，并开展了相应的审计和评估工作。2021年6月，交易申请被受理，之后经历了三轮审查和查询。至今年1月5日，普立升(300442)披露重大资产置换、发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)。据披露，本次交易尚需获得深交所的批准和证监会的注册。

除了普立升，溢达(300521)也在2020年5月发布了重组预案，从事IDC业务的金云科技计划借壳上市。在交易被受理前，交易收到了多轮重组问询函，内容包括金运科技的盈利预测依据、核心技术人员的稳定性、内控制度是否健全、财务核算是否规范等。问询函还明确要求不得使用“基本满意”、“不排除”等表述进行回复。到2020年12月，重组申请被深交所受理。2021年1月发出第一轮审计问询后，公司于同年5月给出第一轮回复。9月17日，深交所给予第三轮审核问询，之后公司未回复，并于去年11月30日撤回重组申请。

当一些案件进展缓慢或屡遭挫折时，外界颇为关注借壳市场未来会出现怎样的走势？

国资或成借壳市场主角？

“相对于民企，国资整合对现有壳公司的动力更大，壳谈判的非市场化程度也高，未来有望成为借壳上市的主角。”王判断，目前借壳交易最大的难点不是监管部门的审核，而是交易本身的完成。优质资源借壳的不多，壳越来越多。

从2021年完成的两个案例来看，去年9月完成资产转让的上海外服借壳强生控股，属于国资整合范畴。

回顾2020年5月的重组方案，久事集团拟将强生控股40%股份无偿划转给董浩实业；强生控股拟将其全部资产及负债与董浩实业持有的上海外服100%股权等值进行置换；强生控股拟向董浩实业发行股份购买差额；此外，公司拟向董浩实业非公开发行3.16亿股，募集资金不超过9.73亿元，拟用于标的资产投资项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

强生预计，交易完成后，上市公司的控股股东将变更为董浩实业，董浩兰生集团将获得公司控制权。同时，拟置入的上海外服的总资产、较高的净资产和交易价格、营业收入指标均将超过上市公司相应指标的100%，主营业务由出租车运营变更为人力资源服务，构成重组上市。

据披露，久事集团由上海SASAC 100%控制，董浩兰生集团也由上海SASAC控制。作为上海国资旗下的上市公司，强生控股的重组也被视为国企改革的重要案例。久事集团首席经济学家鲁国峰在当时的重组说明会上介绍。2019年9月5日，上海发布《上海市区域国资国企综合改革试验实施方案》，要求着力推进混合所有制改革。明确到2022年，在国有和国有企业改革发展的重要领域和关键环节取得一系列成果，形成符合高质量发展要求的国有布局，国有企业核心竞争力显著增强。强生控股本次重大资产重组符合上海市国资国企改革精神。

“分拆上市+借壳上市”第一案受到关注。

无独有偶，另一个国资整合案例也在进行中。2021年11月3日，南岭包敏(002096)公告称，公司拟以发行股份方式购买葛洲坝、攀钢矿业、宋晓路等93名自然人股东持有的艾普利100%股份，以实现中国能建重组上市，拆分艾普利；同时，本次交易是上市公司与潜在关联方之间的交易，构成关联交易。

这也被业内认为是“分拆上市+借壳上市”第一案。中国能建去年9月完成了葛洲坝的换股合并。因此，葛洲坝直接控股、持股68.36%的Epli成为中国能建的子公司。重组预案显示，本次交易前，湖南省国资委通过南岭化工集团和神府投资南岭民爆总股本的64.92%，神府为公司实际控制人。交易完成后，南岭民爆控股股东将变更为葛洲坝，间接控股股东为中国能建(601868)，实际控制人变更为国务院国资委。

中国能建表示，通过分拆上市，将益普生重组上市后的新主体打造成为公司旗下研发、生产和销售民爆产品、爆破服务和采矿服务的独立上市平台，提升公司民爆业务的盈利能力和综合竞争力。

预案显示，本次交易完成后，上市公司持牌炸药产能将达到近56万吨，持牌工业雷管产能将达到2.84亿发，成为中国民族炸药行业的龙头上市公司，在行业发展中占据领先地位。随着公司的整合，将直接化解公司面临的去产能风险，利用公司的民爆服整合和市场渠道优势，充分激发公司的产业转型升级动力。

“南岭民爆的案例其实是产业整合，和单纯的买壳不同。”前述券商高管认为。

董登新认为，国企之间的并购一般属于产业整合，在某些情况下也是为了消除关联交易和同业竞争。他指出，资本市场一直是并购的主战场。在国外成熟市场，并购非常频繁。以产业整合和资产优化为目的的并购重组是一种健康的重组行为，更应该提倡和鼓励。这有助于优化企业资产配置，壮大企业主业。

特殊目的收购公司VS借壳上市

在国内借壳上市遇冷之际，有业内人士将目光投向了近年来成熟市场的制度创新——特殊目的收购公司(特殊目的收购公司)，提出了特殊目的收购公司在a股市场的可行性及其对现有借壳制度的借鉴等话题。

《证券E公司》记者了解到，在美股市场，特殊目的收购公司是借壳上市的一种创新融资方式。与买壳上市不同，特殊目的收购公司自建壳，即先在美国成立特殊目的公司。这家公司只有现金，没有产业和资产。该公司将投资并购拟上市的目标企业。这个“空壳公司”上市后唯一的任务就是找到一家高成长性和发展前景的未上市公司，与之合并，获得融资并上市。如果在24个月内没有完成合并，那么这个特殊目的收购公司将面临清算，将所有托管账户中的资金连同利息100%返还给投资者。

数据显示，2020年，美股IPO交易480笔，募资总额超过1600亿美元。其中，248宗通过特殊目的收购公司上市，共募集资金828.25亿美元。这种热潮一直持续到2021年，但在去年4月，美国证券交易委员会发布了新的特殊目的收购公司会计指南。自该年第二季度以来，特殊目的收购公司在美国资本市场的上市已经降温。

“虽然以特殊目的收购公司的形式上市完全符合美国证券交易委员会规定的最低公开上市标准的要求，但与海外直接上市相比，特殊目的收购公司不仅节省时间，成本也少了很多；与传统的买壳上市相比，特殊目的收购公司的壳资源是干净的，不存在历史负债、相关法律等问题。”一位美股机构投资者向记者解释。

除了美国股市，伦敦、新加坡、香港等成熟的证券市场都发布了相应的特殊目的收购公司业务规则。其中，港交所于去年12月17日公布了特殊目的收购公司机制的咨询概要，新规于2022年1月1日生效。与原议案相比，HKEx特殊目的收购公司咨询纪要在五个方面有所放宽，包括特殊目的收购公司机构专业投资者数量、特殊目的收购公司董事要求、投票权与股份赎回权绑定、强制独立管投和权证摊薄上限等。

上述券商高管向证券时报·E公司记者分析:“虽然特殊目的收购公司有很多积极意义，但特殊目的收购公司固有的投机性需要我们小心防范。由于投资者结构不同，如果要将a股引入这一体系，首先要防止中小投资者过度追逐特殊目的收购公司的盲箱概念，有效控制风险溢出。要借鉴香港市场提高设立特殊目的收购公司门槛的做法，进一步提高投资者准入标准。”

去年9月，中国证监会主席易会满在世界交易所联合会(WFE)第60届年会上也表达了对特殊目的收购公司的看法。他认为，近两年来，一些海外市场通过特殊目的收购公司模式的上市融资活动大幅增加，出现了直接上市等新的上市方式，对传统的IPO模式提出了颠覆性的挑战。有人认为，这本质上是IPO的虚拟化、去中介化现象，在公司治理、信息披露、投资者保护等方面造成了许多新问题。

“我们继续关注每个市场是否有条件。这需要我们进一步的跟踪和研究。”易会满说。